淘财网配资官网调整后利差压缩再现

（来源：冠南固收视野）

摘要

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一、调整后利差修复，吸引机构高点入场

（1）资金预期逐渐平复，央行或以维护当前流动性水平为主要操作思路。6月15日至17日税期央行积极投放呵护流动性，目前DR001、DR007回到1.44%、1.49%附近，或已基本落在央行合意调控范围内，预计后续流动性大幅收紧的概率较低。

（2）本周机构赎回基本告一段落。伴随市场资金面担忧缓解，以及交易定价陆家嘴论坛增量宽松政策预期，机构做多情绪好转，6月15日短期理财净值增长，6月16日理财转为净申购基金，6月17日3年AA+中短票转为下行，宣告了本轮赎回潮的结束。

（3）收益率高位吸引机构重新进场，估值和利差均出现不同程度的修复。二永债收益率明显下行、利差全线压缩，表现好于普信债；利率方面，国债以陡峭化修复为主；长端政金债收益率下行3-5bp，利差压缩充分，表现好于国债。

二、后续关注：供给或边际提速，年中聚焦资金与宏观政策

1、政府债供给展望：6月下旬供给或将明显提速。截至6/18月内净融资进度约18%，6月进度偏慢主因到期量较大拖累。后续随着国债到期规模减少、地方债发行赶进度，政府债供给有提速迹象。下周政府债净融资或由负回正至5642亿元，净缴款或升至5361亿元。

2、央行操作：主导资金利率回归，仍需关注时点扰动。当前央行操作趋于温和，下周重点关注MLF的量价变化。需重点跟踪本月MLF的量价变化，若存单提价的压力向MLF传导，边际中标价格或有所抬升，影响债市情绪。

3、内需数据走弱，短期外部因素或反复，“稳增长”的必要性上升。5月数据显示经济K型分化扩大，二季度GDP增速可能落在全年区间下限附近，政策加力的必要性在上升。5月以来两会既定的宏观政策加速落地。当前海外因素与前景仍不明朗，美、欧对华关税政策或也有升级风险，不排除政策相机应对。关注7月政治局会议定调与会议前后窗口政策力度变化。

三、债市策略：交易层面空间不大，关注调整后利差压缩

1、上周，税期过后资金扰动暂缓叠加赎回压力缓和，资金重新回流债市，前期调整较大的品种迎来修复行情。后续而言，一是资金价格企稳后难以回到前期的超低水平，二是债券供给持续偏慢，后续或有赶进度诉求，三是尽管当前“钱多”格局尚未完全消退，但其驱动利差压缩的动能已进入后半场，因此中期需要关注供需格局边际逆转，操作上保持谨慎，注重组合灵活性。

2、交易层面，（1）10y国债：资金面边际企稳，但供需格局逆转的担忧仍在，短期10y国债或在1.7-1.75%窄区间波动，若下周MLF续作央行保持呵护态度，10y下探接近1.7%注意安全边际。（2）30y国债：虽然前期利空因素缓和，但长端和超长端在没有趋势交易空间的情况下，收益率下行幅度有限，预计短期维持收益率区间偏下位置震荡格局，30-10y国债活跃券利差目前在50bp，后续或仍有压缩空间，但趋势下行难度较大，在接近47-53bp区间低点时注意安全边际。

3、配置层面，考虑到债市进入调整后的盘整期，可以对赎回调整后具备利差优势的品种进行布局。（1）信用层面，各期限利差压缩较为充分，后续进一步压缩空间不大；品种利差方面，二永债上周修复明显，后续较调整前的低点还剩2-3bp，注意安全边际；中短端普信债修复节奏要略慢于二永，后续随着7月理财资金提前进场或有补涨空间。（2）利率层面，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓。短端整体较为拥挤，资金价格难回前低，配置性价比不高；中长端关注10y地方债的利差挖掘机会；超长端关注30y地方债配置价值，对于保险资金可把握收益率波动高点进行参与。

风险提示：流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。

正文

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6月第三周，税期央行加码投放流动性，资金面整体平稳、市场担忧缓解，陆家嘴论坛宣布推出隔夜逆回购、收窄利率走廊支撑债市做多情绪，美伊签署谅解备忘录、美联储市场鹰派信号扰动长端走势，现券收益率整体下行，中短端表现好于长端。全周来看，1y国债活跃券收益率下行2.25BP至1.1450%，10y国债活跃券收益率下行1.8BP至1.7240%，30y国债下行0.7BP至2.2200%。

具体看，本周央行净投放5738亿元，资金情绪指数基本在50以上，后半周边际转松，1y国股行存单发行价格上行至1.48%，DR007加权价格上行至1.4606%。周一，早盘央行OMO净投放2065亿元，资金面延续偏紧，美伊达成停战谅解，风险偏好明显修复，沪指强势上涨，现券表现分化，5y以上下行0-0.5bp，3y以内受资金影响上行0-1bp。周二，早盘央行OMO净投放2965亿元，资金面边际转松，沪指弱势震荡，午后受资金宽松以及抢跑陆家嘴论坛，现券表现强势，多数期限下行1-2bp。周三，早盘央行OMO净投放2613亿元，税期走款资金较为平稳，沪指震荡走强，陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场解读为利好，现券多数下行0-1bp，短端表现好于长端，仅超长债小幅上行。周四，早盘央行小幅净投放995亿元，资金面边际转松，隔夜美联储点阵图释放鹰派信号，美伊签署谅解备忘录，短端得益于资金担忧情绪缓解表现较好，长端边际回调。

一

调整后利差修复，吸引机构高点入场

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一是，资金预期逐渐平复，央行或以维护当前流动性水平为主要操作思路。6月初OMO出现短暂空窗，叠加3M买断式逆回购集中回笼以及财政因素扰动，资金面短暂出现波动；6月12日资金价格基本趋于平稳，尾盘时段央行对6个月买断式逆回购进行6000亿元等额续作，这一操作节奏或指向央行并无主动寻求资金利率进一步大幅收紧的政策意图。6月15日税期央行积极投放流动性进行呵护，15至17日OMO单日净投放超2000亿元，目前DR001已回到1.44%附近，DR007在1.49%附近。综合央行足量续作6M买断式逆回购、对冲税期流动性缺口等多重动作来看，当前市场资金点位基本落在央行合意调控范围之内，后续流动性大幅收紧的概率较低。

二是，资金面担忧缓解叠加机构定价陆家嘴论坛货币宽松政策，本周赎回基本告一段落。6月上旬以来资金快速收敛，6月8日理财净值转跌后，6月9日便触发理财预防性赎回基金，但由于短期理财单日净值回撤幅度处在3bp以内的可控范围，因此本轮仍是小级别赎回潮。按照我们上周报告《资金和赎回，扰动有多大？》中的观点，本轮赎回潮中利率品种反应已较为充分并开始修复，信用品种剩余1bp的有限调整空间，并提示了理财净值涨跌幅转正时点是关注赎回潮结束的领先指标。本周行情也与我们的判断一致，税期央行投放加码，大行净融出重回增长，市场资金面担忧缓解，叠加定价陆家嘴论坛增量宽松政策预期，机构做多情绪好转，6月15日（周一）短期理财净值转为增长1.69bp，6月16日（周二）理财便对基金转为净申购，6月17日（周三）3年AA+中短票转为下行1.19bp，宣告了本轮赎回潮的结束。整体来看，净值化背景下基金作为理财流动性和净值管理的工具定位更清晰，本轮赎回潮中理财净值转跌、修复是跟踪赎回潮效果较好的左侧和右侧指标，建议重点关注。

三是，随着上述两个利空因素出现边际缓解，收益率高位吸引机构重新进场，估值和利差均出现不同程度的修复。（1）收益率水平：2-10y二永债收益率整体下行6-9bp，在各类券种中表现最为突出，部分低等级品种已基本修复完毕；普信债收益率下行1-4bp，修复程度不及二永债；利率品种中，长端政金债下行3-5bp，表现好于国债。（2）品种利差：前期调整较为明显的二永债利差全线压缩，多数在2-6bp，机构对高票息品种配置偏好仍强；普信债除1y和10y以上超长端品种外，其余利差压缩有限，修复进程偏缓，后续随着理财资金提前进场中短品种或有补涨机会；利率品种中，长端政金债品种压缩较为充分，地方债因流动性较弱以及后续潜在的供给担忧表现偏弱。（3）期限利差：中端二永和普信债的利差压缩较为充分，较前低已不足3bp。国债和国开长短端表现分化，国债以陡峭化修复为主。

二

后续关注：供给或边际提速，年中聚焦资金与宏观政策

（一）政府债券供给：6月下旬供给将明显提速

6月中上旬政府债供给节奏受到期压力较大拖累整体偏慢，下周供给明显提速。截至6月18日，月内政府债累计净融资规模为1835亿元，占全月进度约18%，主要受到期规模较大拖累，6月第二周、第三周单周到期规模均在5000亿元以上。分品种来看，国债、地方债累计净融资规模分别为-659亿元、2493亿元，全月进度分别为-21%、35%，其中国债明显偏慢。后续来看，随着国债到期规模减少、地方债发行赶进度，政府债供给有提速迹象，下周政府债发行规模由第三周3502亿元上行至7729亿元，到期规模由6144亿元回落至2087亿元，带动净融资由-2642亿元上行至5642亿元、净缴款规模由-413亿元升至5361亿元，其中国债、地方债净融资规模分别为3839亿元、1803亿元。下旬政府债供给提速，叠加机构跨半年时点资金需求较强，需密切关注央行流动性配合，尤其是6月25日MLF续作情况。

（二）央行操作：主导资金利率回归，仍需关注时点扰动

当前央行操作趋于温和，下周重点关注MLF的量价变化。（1）本周随着央行投放力度加码，逆回购余额持续攀升，至当前已回升至2万亿元附近的季节性偏高水平，资金价格也逐步趋于稳定。下周（6月23日-27日）政府债缴款规模约5000亿元，规模相对有限，预计央行更多以维持当前流动性水平为主要操作思路。（2）本月MLF到期规模约3000亿元，到期压力整体不大；价格方面，前期1y国股存单利率一度上行至1.5%附近，虽伴随资金面边际转松，目前已回落至1.47%附近，但仍高于5月MLF工具1.45%的边际中标利率。后续需重点跟踪本月MLF的量价变化，若存单提价的压力向MLF传导，边际中标价格或有所抬升，影响债市情绪。

（三）宏观政策：数据转弱、贸易环境波动，关注稳增长发力的可能

经济“K型”分化扩大，内需数据走弱，短期外部因素可能反复，“稳增长”的必要性上升。5月投资、社零数据继续弱于预期，而进出口连超预期，K型分化仍在扩大。二季度GDP增速可能落在全年区间下限附近，经济动能放缓，政策发力的必要性在上升。5月以来两会既定的宏观政策加速落地中：“以旧换新”补贴与设备更新项目在6月底前下达、“六张网”加快推进等。关注7月政治局会议前后窗口政策力度的变化。

特别地，海外因素与前景仍不明朗，若关税与贸易条件发生重大变化，不排除政策或相机应对。（1）美伊签署备忘录，但未来谈判进展可能反复。据央视新闻报道6月18日凌晨，美国和伊朗已签署了美伊谅解备忘录。条款包括：双方最多60天内进行谈判并达成最终协议，经双方同意可延期；签署后伊朗确保60天内商船免费安全通过霍尔木兹海峡等。但6月18日晚，因以军再度袭击黎巴嫩，原计划在6月19日举行的美伊谈判推迟。由于本次备忘录对关键议题细节尚未明确，后续美伊谈判形势仍存在变数，海峡通航与油价变动。

（2）美、欧对华关税政策或有升级风险：6月初美国贸易代表办公室（USTR）公布“301调查”结论拟对60个经济体加征10%或12.5%额外关税，中国被列入12.5%关税一档。6月19日据德国《商报》消息，欧盟委员会计划对中国混合动力汽车征收所谓“反补贴税”。往后看，中期选举临近，三季度关税政策与油价变动仍需关注，或抑制贸易需求与出口，进一步影响风险偏好。

三

债市策略：交易层面空间不大，关注调整后利差压缩

整体来看，短期市场已度过了因资金波动和赎回扰动引发的阶段调整期，但资金价格难回前低，中期仍需关注供需格局逆转带来区间内调整幅度的放大。上周，税期过后资金扰动暂缓叠加赎回压力缓和，资金重新回流债市，前期调整较大的品种迎来修复行情。后续而言，一是资金价格企稳后难以回到前期的超低水平，二是债券供给持续偏慢，后续或有赶进度诉求，三是尽管当前“钱多”格局尚未完全消退，但其驱动利差压缩的动能已进入后半场，因此中期需要关注供需格局边际逆转，操作上保持谨慎，注重组合灵活性。

交易层面，短期10y国债可以在1.7-1.75%区间小幅博弈，30-10y利差或有压缩空间，但难有趋势下行，可以前低48bp作为安全边际。

（1）10y国债：短期可在1.7-1.75%区间小幅博弈。在《2026年债市展望：稳握票息，静待波澜》中我们给到全年10y国债核心波动区间或在OMO+30-50bp（对应1.7-1.9%），6月月报《供需结构边际转向的观望等待期》中再次提示10y国债收益率1.7%水平已经处于核心波动区间下限，交易层面看收益率进一步下行的空间不大，追涨性价比不高。6月初10y国债盘中短暂下破1.7%后央行暂停OMO操作，央行主管媒体金融时报援引业内专家观点称“央行操作缩量旨在通过供给端调节，避免市场利率过度向下偏离政策利率”，1.7%成为目前10y国债下行的阻力位基本得到验证。随后，受资金收敛影响，6月上旬收益率从1.7%向上反弹，调整接近1.75%时中小行买入力量明显增加，形成一定保护力量。综合来看，资金面边际企稳，但供需格局逆转的担忧仍在，短期10y国债或在1.7-1.75%窄区间波动，若下周MLF续作央行保持呵护态度，10y下探接近1.7%注意安全边际。

（2）30y国债：目前30-10y利差在50bp附近，后续仍有利差压缩空间，但趋势下行难度较大，接近前期低点注意安全边际。此前，我们在《各机构在什么点位买30y国债？》中详细梳理过可关注两个指标进行30y交易上的灵活博弈，一是若30y国债上行至2.24%附近将吸引中小行、保险等配置盘资金进场，可作为短期的波动上限，二是看30-10y利差，4月以来资管钱多格局下30-10y利差波动均值在50bp附近，高低点对应52.9bp、47.8bp，4月1日、4月29日、5月15日数次突破50bp，均带来交易机会。后续来看，虽然前期利空因素缓和，但长端和超长端在没有趋势交易空间的情况下，收益率下行幅度有限，预计短期维持收益率区间偏下位置震荡格局，30-10y国债活跃券利差目前在50bp，参考4月以来利差高低点区间47-53bp，后续或仍有压缩空间，但趋势下行难度较大，在接近区间下限时注意安全边际。

配置层面，考虑到债市进入调整后的盘整期，可以对赎回调整后具备利差优势的品种进行布局，同时兼顾组合流动性，以应对随时可能的波动调整。（1）信用层面，各期限利差压缩较为充分，后续进一步压缩空间不大；品种利差方面，二永债上周修复明显，后续较调整前的低点还剩2-3bp，注意安全边际；中短端普信债修复节奏要略慢于二永，后续随着7月理财资金提前进场或有补涨空间。（2）利率层面，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点逐步建仓，票息挖掘维度可关注10y、30y地方债的利差挖掘价值：满足配置价值的指标阈值按骑乘综合收益率位于所有利率品种前10%、品种利差分位数＞60%、期限利差分位数＞60%设置。短端整体较为拥挤，资金价格难回前低，配置性价比不高；中长端关注10y地方债的利差挖掘机会；超长端关注30y地方债配置价值，对于保险资金可把握收益率波动高点进行参与。

下周关注：（1）资金方面，下周政府债缴款压力在5000亿元以上，MLF到期回收3000亿元，关注央行续作情况。（2）供给方面，下周政府债供给提速，叠加机构跨半年时点资金需求较强，需密切关注央行流动性配合，尤其是6月25日MLF续作情况。（3）美伊冲突方面，美伊瑞士谈判再生变数，可能引发油价再度回升，关注局势变化以及对债市的传导。

四

利率债市场复盘：陆家嘴论坛召开叠加税期资金面整体平稳，债市收益率整体下行

6月15日，早盘央行开展6000亿元买断式逆回购，同时开展4250亿元7天期逆回购，实现净投放1365亿元，日内资金面维持偏紧状态，截至收盘，DR001上行1.94bp报1.4356%，DR007上行1.20bp报1.4671%，资金面维持偏紧态势。受美伊达成停战谅解备忘录驱动，风险偏好修复，权益市场高开高走，国债期货平开高走，银行间主要利率债收益率走势分化，3y以内中短端品种受资金面偏紧继续上行0-1bp，5y及以上品种延续修复行情，10年国债收益率由1.7425%下行至1.737%后转为上行。午后，沪指涨幅扩大，国债期货高位震荡，10年国债收益率在1.74%附近盘整，30y国债下行至2.219%后回到2.2215%。机构行为方面，基金为主要买盘，银行午后转为净买入，其余日内多为净卖出。全天来看，早盘央行OMO净投放2065亿元，资金面延续偏紧，美伊达成停战谅解，风险偏好明显修复，沪指强势上涨，现券表现分化，5y以上下行0-0.5bp，3y以内受资金影响上行0-1bp。3M、1y国股行存单发行利率为1.41%、1.4875%，7y国债收益率下行0.25bp至1.5910%，10年国债260005收益率下行0.15bp至1.7405%，30年下行0.55bp至2.2215%。

6月16日，早盘央行开展4495亿元7天期逆回购，实现净投放2965亿元。日内资金面由紧转松，截至收盘，DR001上行0.04bp报1.4360%，DR007上行1.85bp报1.4856%。沪指低开高走，国债期货高开高走，5月经济数据延续弱修复，社零如期转负，投资降势扩大、略低于预期，现券长端品种延续下行，5y以上基本下行1bp以内。午后，沪指先弱后强，整体小幅收跌，国债期货涨幅扩大，受资金情绪指数回落至宽松区间，以及市场提前抢跑次日陆家嘴论坛或推出隔夜逆回购工具等，现券表现强势，10年、30年快速下行，最低触及1.7260%、2.211%，日内各期限多数下行1-2bp。机构行为方面，基金、券商、保险为主要买盘，银行为主要卖盘。全天来看，早盘央行OMO净投放2965亿元，资金面边际转松，沪指弱势震荡，午后受资金宽松以及抢跑陆家嘴论坛，现券表现强势，多数期限下行1-2bp。3M、1y国股行存单发行提价至1.44%、1.4967%，7y国债收益率下行2.1bp至1.57%，10年国债260010收益率下行1.35bp至1.7270%，30年下行0.75bp至2.2140%。

6月17日，早盘央行净投放2613亿元，日内资金面较为均衡，截至收盘，DR001下行1.14bp报1.4246%，DR007下行2.11bp报1.4645%，上午沪指先强后弱，呈现倒V走势，国债期货高开后震荡下行，陆家嘴会议央行行长潘功胜宣布即将出台的措施，包括完善短端利率调控，创设境外央行回购工具等，现券窄区间震荡，10年国债收益率由盘初的1.73%小幅下行至1.726%，随后央行“换锚降息”预期落空后上行至1.732%，不过在资金相对平稳下基本围绕1.73%震荡，7y以上品种小幅上行0-1bp。午后，沪指震荡翻红，站稳4100点，国债期货震荡走强，现券表现强势，10年快速下行最低触及1.7220%，除30y小幅上行0.4bp外，多数期限下行0-1bp，短端表现好于长端。机构行为方面，基金、保险为主要买盘，银行为主要卖盘，券商买卖灵活。全天来看，早盘央行OMO净投放2613亿元，税期走款资金较为平稳，沪指震荡走强，陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场解读为利好，现券多数下行0-1bp，短端表现好于长端，仅超长债小幅上行。3M、1y国股行存单发行利率上行至1.4450%、1.5020%，7y国债收益率下行0.65bp至1.5635%，10年国债260010收益率下行0.4bp至1.7230%，30年上行0.4bp至2.2180%。

6月18日，早盘央行单日净投放595亿元，考虑国库定存后净回笼1205亿元，截至收盘，DR001上行0.71bp报1.4317%，DR007下行0.39bp报1.4606%，资金面边际转松，隔夜美联储点阵图释放鹰派信号，美伊签署谅解备忘录，沪指低开后先强后弱，呈现倒V走势，国债期货高开后震荡下行，现券走势分化，短端表现好于长端。午后，权益市场低位反弹，国债期货转为上涨，现券市场多数下行，中短端多数下行0-2bp，长端和超长端下行后临近尾盘再度回调，10y、30y收盘分别上行0.1bp、0.2bp。机构行为方面，基金、保险为主要买盘，银行和券商为主要卖盘。全天来看，早盘央行小幅净投放995亿元，资金面边际转松，隔夜美联储点阵图释放鹰派信号，美伊签署谅解备忘录，短端得益于资金担忧情绪缓解表现较好，长端边际回调。3M、1Y国股行存单发行利率回落至1.43%、1.48%，7y国债收益率下行0.35bp至1.5600%，10年国债活跃券收益率上行0.1bp至1.7240%，30年上行0.2bp至2.22%。

从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差走阔、国开期限利差收窄。具体看，国债短端品种收益率下行2.50BP，国开债短端品种收益率下行0.64BP，国债长端品种收益率下行1.28BP，国开债长端品种收益率下行2.70BP，国债短端品种表现好于长端品种、国开债长端品种表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走阔1.22BP至55.82BP，国开债10Y-1Y利差收窄2.06BP至40.00BP。

（一）资金面：央行OMO净投放，资金面均衡偏紧

（二）一级发行：国债、地方债净融资减少，政金债、同业存单净融资增加

（三）基准变动：国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄

五

风险提示

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流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。

具体内容详见华创证券研究所6月21日发布的报告《调整后利差压缩再现——债券周报20260621》

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往期回顾

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策略周报：资金和赎回，扰动有多大？20260615

策略周报：各机构在什么点位买30y国债？20260607

6月债市策略：供需结构边际转向的观望等待期20260601

策略周报：债券供给制约与债市定位辨析20260524

策略周报：资金面会持续宽松么？20260517

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5月债市策略：中旬布局调整窗口20260505

策略周报：小幅止盈，但资管钱多仍有一波压缩20260426

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策略周报：美伊冲突至今，债市如何定价？20260406

4月债市策略：二季度，做厚全年安全垫20260330

策略周报：一季度末，机构行为开始起变化20260322

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3月债市策略：两会前瞻与美伊冲突如何影响债市20260302

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2月债市策略：从配置布局到交易准备20260201

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策略周报：30y国债定价怎么看？20251222

2026年债市展望：稳握票息，静待波澜

策略周报：熊陡行情的历史复盘与当下思考20251208

12月债市策略：跨年行情，有但不多20251202

策略周报：2026年债券供给和节奏怎么看？ 20251123

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策略周报：债市关心的三个问题 20250907

9月债市策略：或迎来年内重要挑战20250831

策略周报：配置性价比≠交易好时机20250824

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策略周报：增值税新规一周，市场百态20250810

8月债市策略：下半年债市三步走的第二段起点20250804

策略周报：债市从α挖掘切换至β交易20250727

策略周报：再议债市的宏观线索：反内卷、城市会议、关税谈判20250721

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策略周报：三季度政府债券发行节奏怎么看？20250707

7月债市策略：或仍难走出趋势行情 20250630

策略周报：新型政策性金融工具，进展如何？20250622

策略周报：6月中，债市抢筹20250615

策略周报：央行开始买债了吗？20250608

6月债市策略：开始布局下半年20250603

策略周报：存款利率调降对债市影响的三个维度20250525

策略周报：债市交易慢下来20250518

策略周报：按图索骥，利差压缩到哪一步？20250511

5月债市策略：资金博弈关键期，做多动能累积20250505

策略周报：把握确定性，债市有定力20250427

策略周报：央行的态度和曲线的凸点20250420

策略周报：关税超预期：经济、政策、债市影响几何？20250406

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冠南固收视野

看懂机构看懂债市

华创固收 · 周冠南团队

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